AI是否全面泡沫化？賣方研究觀點爭鋒

財聯(lián)社11月23日（記者 王晨）自2022年底ChatGPT橫空出世，2025年初DeepSeek等國內(nèi)AI產(chǎn)品相繼涌現(xiàn)，全球AI產(chǎn)業(yè)迎來爆發(fā)式增長，市場規(guī)模從2020年的110億美元飆升至2024年的2150億美元，預(yù)計2032年將突破1.8萬億美元。

然而，這場科技熱潮在2025年四季度遭遇轉(zhuǎn)折。10月以來，全球科技股開啟集中回調(diào)，恒生科技指數(shù)兩個月最大回撤超15%，美股納斯達克指數(shù)11月單月震蕩下跌超3%，英偉達等龍頭股單日上演“高開低走”過山車行情�！癆I是否存在泡沫”的爭議反復(fù)升溫，成為資本市場最核心的分歧點。

這場爭論圍繞兩大核心展開：技術(shù)價值層面，樂觀派堅信AI作為通用技術(shù)將引發(fā)生產(chǎn)力革命，悲觀派則質(zhì)疑技術(shù)成熟度與商業(yè)化前景；投資規(guī)模層面，支持者認為海內(nèi)外科技巨頭的全產(chǎn)業(yè)鏈布局形成技術(shù)與資金閉環(huán)，反對者警告資本盲目涌入可能導(dǎo)致資源錯配與產(chǎn)能過剩。

對此，多家券商發(fā)布研究報告，從估值水平、產(chǎn)業(yè)基本面、流動性環(huán)境等多維度拆解AI泡沫爭議，核心結(jié)論一致指向：當(dāng)前AI泡沫論為時尚早，產(chǎn)業(yè)成長邏輯堅實，但需警惕短期波動與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

兩大核心分歧引爆市場討論

這場關(guān)于AI泡沫的爭論，主要圍繞兩大核心問題展開。

在技術(shù)價值層面，樂觀派堅信AI作為通用技術(shù)，將引發(fā)深層次生產(chǎn)力革命。他們認為，AI對中低技能生產(chǎn)效率的提升作用已初步顯現(xiàn)，且正加速滲透至各行業(yè)，長期有望重塑經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。而悲觀派則指出，當(dāng)前AI技術(shù)尚未成熟，大語言模型的幻覺問題、行業(yè)應(yīng)用落地難點等尚未完全解決，商業(yè)化前景存在重大不確定性，技術(shù)價值被過度炒作。

投資規(guī)模的合理性則成為另一大爭議點。樂觀派表示，當(dāng)前AI投資有穩(wěn)固的基本面支撐，無論是海外ONO（甲骨文、英偉達、OpenAI）生態(tài)，還是國內(nèi)阿里系、騰訊系、華為系的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，都形成了技術(shù)與資金的閉環(huán)，投資增長具備可持續(xù)性。悲觀派則警告，當(dāng)前AI投資規(guī)�？涨�，大量資本涌入可能導(dǎo)致資源與回報錯配，部分企業(yè)盲目跟風(fēng)布局，最終將面臨產(chǎn)能過剩與投資虧損的風(fēng)險。

隨著爭議發(fā)酵，市場對AI板塊的情緒呈現(xiàn)分化，部分資金開始獲利了結(jié)，而長期投資者則選擇堅守。

當(dāng)前AI尚未全面泡沫化，成長邏輯未破

盡管市場爭論不休，但部分券商在核心判斷上形成共識：當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)尚未進入全面泡沫化階段，估值水平、盈利質(zhì)量、投資實質(zhì)等關(guān)鍵指標均與2000年科網(wǎng)泡沫時期存在本質(zhì)區(qū)別。

一是從估值角度看，當(dāng)前科技股估值雖處高位，但遠未觸及泡沫閾值。

長江證券數(shù)據(jù)顯示，截至11月14日，納斯達克指數(shù)市盈率TTM位于2000年以來均值+0.5倍標準差區(qū)間，與2000年科網(wǎng)泡沫時期的估值峰值相去甚遠。

國信證券進一步分析，2000年3月納斯達克綜合指數(shù)市盈率高達200倍，遠期P/E約60倍，而2025年11月納斯達克100指數(shù)遠期P/E僅26.7倍；從估值溢價看，2000年科技板塊相對大盤溢價超2倍，當(dāng)前僅約1.34倍。

財通證券也提到，美股科技股估值接近2025年近期峰值，但與2000年科網(wǎng)泡沫水平仍有明顯差距。

二是盈利質(zhì)量的差異是當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)與科網(wǎng)泡沫時期的核心區(qū)別。

國信證券研究發(fā)現(xiàn)，2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫由大量無盈利、無收入、無產(chǎn)品的“概念股”推動，僅約14%的“.com”公司實現(xiàn)盈利，而2025年的AI浪潮主導(dǎo)者是全球盈利能力最強的“現(xiàn)金�！逼髽I(yè)。數(shù)據(jù)顯示，標普500信息技術(shù)板塊2025年Q3凈利潤率高達27.7%，遠超五年平均水平24.7%。中泰國際首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷也表示，AI屬于成長性產(chǎn)業(yè)，即便存在階段性估值抬升，也能通過高增長消化估值。

三是投資實質(zhì)的不同進一步印證了AI產(chǎn)業(yè)的健康度。

國信證券指出，2000年的互聯(lián)網(wǎng)投資充斥著投機性，大量資本消耗在營銷和一次性項目上，且創(chuàng)業(yè)門檻極低；而2025年的AI投資是真實的基礎(chǔ)設(shè)施“軍備競賽”，僅亞馬遜、Alphabet、微軟和Meta四大巨頭2025財年合計資本開支就達3640億美元，主要用于服務(wù)器等AI核心設(shè)備采購。

長江證券認為，當(dāng)前美國企業(yè)資本開支與自由現(xiàn)金流的比率小于1，意味著資本開支可由內(nèi)部現(xiàn)金流完全覆蓋，未引發(fā)類似泡沫時期股權(quán)或債務(wù)融資的激增，投資擴張建立在穩(wěn)健財務(wù)基礎(chǔ)之上。

產(chǎn)業(yè)規(guī)模的快速增長也為樂觀判斷提供支撐。星展銀行數(shù)據(jù)顯示，AI產(chǎn)業(yè)規(guī)模從2020年的110億美元升至2023年的930億美元，2024年突破2150億美元，預(yù)計2032年將達1.8萬億美元，持續(xù)增長的態(tài)勢進一步夯實產(chǎn)業(yè)根基。

泡沫破裂信號與潛在風(fēng)險

盡管多數(shù)券商認為當(dāng)前AI尚未全面泡沫化，但對于泡沫演進階段、破裂觸發(fā)因素及潛在風(fēng)險，存在一定分歧，同時也給出了明確的風(fēng)險警示。

華泰證券認為，海外AI泡沫目前可能處于“加速階段向狂熱階段發(fā)展的過渡期”。歷史經(jīng)驗顯示，泡沫從形成到破裂通常分為“啟動—加速—狂熱—破裂”四階段，當(dāng)前啟動階段已完成，加速階段特征基本滿足，狂熱階段特征部分滿足。

星展則認為AI整體發(fā)展趨勢不變，不存在明顯泡沫，僅存在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勝劣汰。其核心依據(jù)是AI產(chǎn)業(yè)已形成技術(shù)與資金的閉環(huán)，海外ONO生態(tài)與國內(nèi)科技巨頭的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了穩(wěn)固支撐。同時，AI應(yīng)用已逐步滲透到日常經(jīng)營和生活中，產(chǎn)業(yè)需求真實存在，存儲設(shè)備等核心上游領(lǐng)域增長確定性強。

對于泡沫破裂的信號，華泰證券指出五大信號：一是股價加速上漲，如納指大幅超過200日均線；二是估值非理性，突破傳統(tǒng)PE、PEG估值體系；三是關(guān)鍵公司盈利或營收不及預(yù)期；四是資本開支導(dǎo)致現(xiàn)金流壓力增大，出現(xiàn)信用風(fēng)險；五是美聯(lián)儲收緊流動性。財通證券則補充，美股科技泡沫的相對行情拐點需觀察科技龍頭業(yè)績是否未達預(yù)期，絕對行情拐點則要看經(jīng)濟是否走向衰退，目前這兩大條件均未滿足。

潛在風(fēng)險方面，國信證券提示，當(dāng)前海外科技廠商已將約100%的凈利潤、60%以上的經(jīng)營性現(xiàn)金流投入資本開支，且資本開支增速顯著高于業(yè)務(wù)收入和利潤增速，考慮到部分凈利潤還需用于分紅回購，后續(xù)維持高投入可能增加對杠桿與股權(quán)融資的依賴，進而帶來估值泡沫風(fēng)險。

華泰證券還指出，若AI板塊估值進一步上升，相關(guān)資產(chǎn)的波動性及對利率變化的敏感度可能上升，且當(dāng)前美股集中度已超過互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，中長期股市回報可能受影響。此外，美國政府停擺等外部因素也可能加大短期市場波動。

投資策略：布局全價值鏈，聚焦核心賽道

基于對AI產(chǎn)業(yè)的判斷，各大券商紛紛給出投資建議，核心思路集中在聚焦核心、布局長遠、規(guī)避跟風(fēng)，強調(diào)從全價值鏈尋找投資機會。

星展銀行建議，堅持配置科技股，但需避免盲目跟風(fēng)，優(yōu)先布局AI核心上游技術(shù)供應(yīng)端。除市場熟知的GPU外，存儲設(shè)備、專用芯片和電力等要素同樣值得關(guān)注。其中，半導(dǎo)體存儲是重點方向，尤其是HBM高速寬帶內(nèi)存，其在內(nèi)存市場的占有率預(yù)計將從ChatGPT問世前的8%升至2033年的53%。

國信證券提出全價值鏈多元化配置策略，建議超越對少數(shù)龍頭企業(yè)的過度集中，布局AI應(yīng)用層和基礎(chǔ)設(shè)施2.0。國信證券認為，AI價值實現(xiàn)正從“炒作”轉(zhuǎn)向“實用”，根據(jù)Gartner預(yù)測，到2026年40%的企業(yè)應(yīng)用將嵌入AI代理，投資機會正從單一半導(dǎo)體向上游數(shù)據(jù)中心、電力設(shè)施和下游企業(yè)級SaaS應(yīng)用、AI安全與治理擴散，應(yīng)關(guān)注從上游算力層到下游模型層及應(yīng)用端的轉(zhuǎn)變。

華泰證券則指出，未來1-2年AI投資預(yù)計維持高強度，科技巨頭資本開支持續(xù)加碼，2026年AI仍將是經(jīng)濟增長的重要支撐。盡管短期AI投資可能加大通脹壓力，但中長期有助于提升勞動生產(chǎn)率并壓低通脹，具備長期投資價值。

長江證券強調(diào)，當(dāng)前市場仍未到擔(dān)憂AI泡沫的階段，投資者應(yīng)聚焦AI產(chǎn)業(yè)的核心成長邏輯，關(guān)注算力硬件產(chǎn)業(yè)鏈（芯片、PCB、液冷等）的確定性機會，同時警惕缺乏基本面支撐的跟風(fēng)炒作企業(yè)。